中国油价全球排名第42 油价负担排名全球第4

内容摘要：　理财能力的提高，得到收益的不仅仅是理财者本人。

理财能力的提高，得到收益的不仅仅是理财者本人。

在危机前的泡沫时期，美国人从这种互补中得到了高消费，而中国从中得到高增长，但双方在各得其所的同时也已经有了牢骚：超廉价的劳力、土地、资源付出，形不成有效进口需求，只换来巨额的‘绿纸(账面美元)。这个时期虽然拉动很吃力，但内需大体还能维持一个稳定水平，2000年居民消费率为46.4%，还略高于1994年。

绿纸不知放在哪里好，于是大买美国国债。但值得注意的是，印度也没有像中国那样过分。中国经济由于前述与美国相反的政治体制的作用，消费率相对于投资(含储蓄)率一直偏低。因此这时一方面延续着计划经济以来的短缺经济状态，另一方面居民消费率却比改革前大为提高，1981年达到52.5%的空前绝后水平。在全球化背景下它们也受到这次危机的感染，然而其表现也是西方式的，而不是中国式的。

中国成了美国在全球最大的债主，为填补美国过度消费的窟窿作出了最大贡献。当然它们的经济也有问题，然而却与我们相反(与美国倒有点类似)：它们的问题不是内需不足，而是内需过度。因此，图2–2表明的近几年股市质量的下降就不奇怪了。

这种倾向对图2–2中看到的中国股市同向涨跌率有些影响，但这种影响不应该从根本上改变中国股市近年来没有变好这一基本结论，而且中国的股市从根本上仍然是劣胜优汰市场。经过方方面面的努力之后，到今天，我们有必要对这些努力的绩效作一个客观的评估：今天中国股市到底如何 最近这些年它的质量到底是变好还是变差了。根据Yahoo财经网站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有关东方航空的英文新闻共11条，4个月里东方航空发布了3条消息，其余8条为报纸或证券分析师所写。行政处罚对上市公司的威慑作用可想而知。

法院的不作为重新为上市公司的违规开了绿灯，使披露的信息又变得真真假假。无法分辨上市公司好坏的后果怎样呢？投资者们要么随机乱买，不同股票只不过是不同的符号而已。

当媒体被起诉时，它们多数时候败诉。要么是股就买，尽可能每只股票买一点。如果张三只知道A和B两公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最浑浊状态），那么他的1万元该怎样在A和B公司之间分投呢。那么，用什么指标来度量一个股市在多大程度上代表着良币驱赶劣币的机制呢？换句话说，虽然可以感觉到保护股民权益的法治架构以及股市的信息环境是可靠还是不可靠，但这毕竟太定性，不容易精确判断，我们希望能找到更加定量的综合性指标。

但是从那以后，随着美国证监会执法力度的上升以及《证券交易法》在司法实践中的应用，美国股市的同向波动率逐年下降，股市质量不断提升，到今天降到60%以下。当然，我们应该认识到，除了股市质量之外，一国上市公司的行业构成对股价同向涨跌率也有影响。说到底，这两方面的制度架构充分与否决定了一国股市最终会成为劣币驱赶良币还是良币驱赶劣币的交易市场。这里，我们用各股票价格间的同向波动率来测度股票市场的质量，也就是，平均每周沿同一方向涨或跌的股票占所有上市公司数的百分比。

一个高质量的股市会逼着坏公司变好，给投资者带来应有的回报。几经折腾后，到2003年终于有了对大庆联谊、银广夏等上市公司的民事诉讼判决。

各国股市质量的差别显而易见。第二个原因是美国独立的司法和相对独立的证监机构，它们的威慑力使IBM在发布信息时处处提醒自己要真实陈述、准确披露，否则法律后果严重。

为便于比较，我们也可看看美国股市从1926年到2000年的经历。如果不朝着这些方向改革，那就意味着中国股市还继续会是劣币驱赶良币的场所。这里我们有必要补充一点，对各国股市的研究表明，在股市大盘上涨时，个股的同向涨跌率一般比股市大盘下跌时要低，也就是说，在熊市期间个股更倾向于一起跌。当时，美国股市的同向波动率为75%左右。前者是保证股市不是一个骗钱、掠夺的场所，后者是保证投资者有评判股票价值的信息基础。中国股市质量在变好吗因此，我们可用个股价格的同向波动程度来测度股市质量的高低。

可是，2004年的平均处罚额为31.6万元，2005年1~11月初为止平均为35.5万元。监管部门从立案调查到结案处罚，往往需要两年左右的时间。

2001年对违规上市公司的平均处罚额为75万元，2002年为40万元，2003年为58.6万元。这种不分好坏的股票同涨同跌行为带来的后果之一是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。

中国独有的指定披露上市公司信息报刊制度，也使证券行业的三大报处于从属地位，导致其对上市公司的许多劣迹视而不见，股市爆出丑闻时也往往选择缄默。实际上，我们从理论上可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。

中国股市自从1990年底恢复以来，已有十几年的历史。有的朋友会说：中国股票的同向波动程度之所以这么高，不只是因为信息环境和诚信环境差，还因为股民的素质差，因为股民不懂得如何评判上市公司。结果，中国股市质量并没因为这些公司治理讨论而发生实质性的变化，人们的期望开始回落，股市没能转变成良币驱赶劣币的场所，反而是更加浑浊大家熟悉的美国IBM公司，其股票每天有5亿多美元的交易量，但同是在纽约证交所上市的中国东方航空公司，在美国的日均交易量为8 000股左右，每股14美元，也就是说每天的成交金额约为11万美元，跟IBM相比真是天壤之别。其次，如果新闻媒体能够自由地追踪报道上市公司的炒作行为、验证它们披露的信息，那么媒体或许能以独立第三方的角色使市场上的信息更真实，同时也使有用的信息量增加。

从2001年开始以罚款为主。简单地追求股市涨幅可能让股价短期内猛涨，就像1999年5月19日通过《人民日报》社论鼓励股民的做法一样，虽然让股价持续上涨长达两年，可这之后的股价却总是无法回归历史高点。

图2–3给出了1926～2000年美国股市的同向波动率变化情况。当然，对上市公司处罚次数的减少，或许不是监管部门的不作为，而是因为上市公司作假或掏空行为大有收敛，但愿如此。

否则，如果各股票的预期投资回报大于零或者个股间价格波动的相关性很强，那么质量最高的股市的同向波动率应该介于50%~60%之间。为什么个股价格的同向波动率能反映股市质量的高低呢？首先，如果证券市场法制不可靠，监管部门不执法，法院不受理证券诉讼或者处罚不痛不痒，那么，一方面上市公司内部的人会大胆掏空公司资产，制造坏的上市公司。

比如，我们可能说：能给投资者带来高回报的股市是高质量的股市。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。这些机制是一个高质量的股市所不可或缺的。在这些年里，全国人大陆续推出了《公司法》和《证券法》，并对《民法通则》和《刑法》等相关法律做了相应的修正。

该指标越是向50%逼近，说明该股市越像投资市场，越倾向于让良币驱赶劣币。上市公司的违规成本才四五十万元，对它们来说这种处罚本来就不高，而且还在下降。

另一方面，这种监管不作为会使财务作假和虚假陈述盛行。当然，在这种情况下，就像当年吃了亏的中国股民在慢慢离市一样，张三可能选择远离股市，不玩了。

但是，在中国目前的制度架构下，这些必要的机制—司法独立、监管独立、媒体自由、立法机构听证监督—又恰恰是难以实现的。图2–4给出了2000年之后监管部门对上市公司因财务作假、虚假陈述等行为而做出的平均处罚金额。